没有牌照的博雅干细胞为何值15.66亿元？

一家公司的主业有牌照门槛但没有技术门槛，结果公司用少许手段绕开了牌照问题；创始人一分钱没出最后却拿到了12.88亿的现金；为了避免业绩补偿造成转让价款的减少，创始人又通过另一个关联公司输入1440万元的“账面业绩”……这些不是路边说书，而是真实发生在老牌上市公司新日恒力（600165.SH）身上的故事。

今年7月15日，新日恒力发布公告称，无锡英科赛尔细胞工程有限公司（下称英科赛尔）向新日恒力控股子公司博雅干细胞科技有限公司（下称博雅干细胞）支付技术咨询服务费1440万元，作为博雅干细胞为其提供临床国际认证、技术咨询和技术服务的费用。这距离新日恒力收购博雅干细胞还不到一年。

2015年10月28日，新日恒力发布公称，公司拟以15.66亿元收购许晓椿、北京明润、杭州茂信、西藏福茂、杨利娟、王建荣合计持有的博雅干细胞科技有限公司80%股权。其中，标的公司控股股东、实际控制人许晓椿本次转让博雅干细胞65.83%股权。本次交易完成后，博雅干细胞将成为新日恒力的控股子公司。

　　2015年11月，新日恒力更新了博雅干细胞重组计划书，开始了业绩上对赌。
　　彼时，博雅干细胞控制人许晓椿承诺，博雅干细胞2015-2018年合并报表口径下归属于母公司所有者净利润（以扣除非经常性损益前后孰低原则确定）分别不低于3000万元、5000万元、8000万元、14000万元，若完不成业绩，许晓椿个人将用现金补足。
　　然而，博雅干细胞在2015年就未能完成承诺的业绩——最终差异数在400.37万元左右。



　　博雅干细胞解释，这是因为2015年进行了重大资产重组，对产业布局进行调整，在一定程度上影响了本年业绩的完成。2016年4月25日，许晓椿将未完成的业绩承诺款4,003,754.53元汇入博雅干细胞科技有限公司银行账户。
　　有此前车之鉴，本次与英科赛尔的关联交易也被外界认为是博雅干细胞公司为完成对赌的另一项举动，亦有向上市公司业绩输送的嫌疑。
英科赛尔的实际控制人正是博雅干细胞创始人许晓椿、李诣书夫妇。




1.业绩豪赌
　　事实上，在重组博雅干细胞之前，老牌上市公司新日恒力几乎在奄奄一息的边缘。
　　新日恒力原先是一家主营金属制品的上市公司，这些年因行业周期导致业绩不景气，在重组之前已经连续亏损。
在此期间新日恒力大股东曾多次变更，上海钢贸大王肖家守短期获得控股权，后因财务问题退出。此后经历折腾的新日恒力元气大伤，报表数据显示，该公司净利润2014年、2015年1-9月分别亏损1.08亿元、1733.63万元。

　　就在2015年10月底，新日恒力开始谋划并购博雅干细胞。
博雅干细胞的主营业务为干细胞的制备和储存，具体包括新生儿围产组织的间充质干细胞、造血干细胞的制备及储存以及成人免疫细胞的制备与存储业务。2013年、2014年以及2015年上半年，博雅干细胞的营业收入分别为7371.36万元、8521.38万元、4013.77万元，净利润分别为123.53万元、102.42万元、833.16万元。

按照惯例，此次收购必须通过证监会重组委审核，若审核不通过，新日恒力很可能走向退市的命运。

规则是死的，人是活的。好不容易抓到救命稻草的上市公司毕其功于一役——为确保并购重组的成功，新日恒力与博雅干细胞的交易全部采用了现金对价的方式，以避开证监会重组委审核，缩短重组时间。同时，新日恒力以负债而非定增等股权方式筹集资金，这一举动同样不需要经过证监会并购重组委的审核。从2015年10月28日提出重组计划草案，到12月18日发出重大资产购买实施情况报告书，前后不到两个月的时间，这桩涉及15.656亿元的交易就完成了。

但是这次收购并不便宜，相对千万级的利润，博雅干细胞全部股权于评估基准日的股东全部权益价值为19.76亿元，较经审计净资产金额增值18.88亿元，增值率高达2152.83%。根据上述评估结果，博雅干细胞80%股权交易价格确定为15.656亿元，对应博雅干细胞100%股权的价格为19.57亿元，相对于博雅干细胞100%股权的评估值折价只有0.97%。

如此高的收购价颇受外界质疑，但在重组消息公告后复牌，新日恒力却连续九个一字涨停，股价一飞冲天。

至少在融资很长一段时间内，脐带血储存是博雅干细胞公司的主要业务收入，这项业务是否能达成3亿元的业绩承诺？

　　脐带血储存业务，曾因牌照问题引起媒体的关注，博雅干细胞的业务自然也受到瞩目。
按照销售资料上的介绍，脐带血储存是为孩子建立一个“生命银行”，这一代价是数万元人民币。媒体曾就脐带血储存是否有意义做过多次讨论，也对销售人员夸大脐带血的医疗作用展开过调查。

“脐带血储存的业务市场竞争十分激烈，各地都有自己的脐带血库，可以说存在明显的地方保护主义，博雅干细胞公司的业务在江苏开展没有问题，但是在其他地方有一定的阻碍。”博雅干细胞的一位前销售人员告诉界面新闻记者。

该销售人员介绍，虽然储存脐带血也算是生物干细胞产业，但作为简单的一种保存技术，算不上高科技项目，进入门槛比较低，光环一旦失去，各地纷纷上马类似公司，行业整体红利下降，最终业绩将下滑。

此外，国家对脐带血储存有严格的准入限制。据媒体报道，截至目前通过卫生部、卫生厅执业验收并颁发《血站执业许可证》正式运营的仅有山东、北京、上海、浙江、四川、天津、广东七家脐血库，博雅干细胞公司注册地的江苏并不在其中，但博雅干细胞分别在湖北、安徽、浙江等地都设有分公司。

“浙江按照法规设立省脐带血干细胞库是合法的。其他地区的商业脐带血储存公司也常年在浙江做脐带血储存业务，按照道理来说这些是违规经营，但只要医院允许，强调做胎盘储存，以打擦边球的做法把脐带血业务做下去。”已经从一家脐带血储存公司离职的销售人士马慧芳告诉界面新闻记者。

马慧芳认为，博雅干细胞公司在销售上会推荐客户不要光储存脐带血，更要储存胎盘，做一个系列的套餐，这样就规避单独脐带血储存的违规性。

根据马慧芳回忆，博雅干细胞公司的最大特点就是强调是中央电视台上榜品牌，该公司曾获得2012年CCTV中国年度品牌。在博雅干细胞库的宣传资料里，该机构还获得了AABB（美国联合血库），NRL（世界卫生组织病毒检测标准）等证明，其庞大的脐带血血库都存放在无锡市，但界面新闻记者查阅资料，发现美国的AABB是美国的标准，在中国到目前还未获得卫生部的认可。

一位离职的博雅干细胞公司前高管告诉界面新闻记者，博雅曾有一位香港籍英国剑桥大学博士陈俊峰担任首席技术官，后因公司拖欠薪水和无法兑现股份愤而离职，并与许晓椿对簿公堂。但在7月底，界面新闻记者在马山医药园区内，看到陈俊峰的名字依然挂在园区的宣传墙上，并标注为“博雅干细胞库外籍主管、首席技术官”，涉嫌虚假宣传。

　　上市公司与业绩输送公司四处举债
重组的时候固然吹得天花乱坠，但博雅干细胞业绩情况终究纸包不住火。除了未达成业绩贡献之外，这桩买卖已经给新日恒力带来了巨大资金上的压力。

　　2016年7月29日晚间，新日恒力发布定增预案，公司拟以11.90元/股的价格，向控股股东上海中能非公开发行不超过5042.02万股，募集资金总额不超过6亿元，拟全部用于偿还银行贷款。上海中能拟以现金方式全额认购此次非公开发行的股票，且锁定期为36个月。

在此次定增之前，新日恒力曾试图非公开发行股票数量不超过12400万股，募集资金总额不超过14.88亿元，但第一次定增计划搁浅，该公司并未详细公告搁浅的理由。

在收购博雅干细胞公司后，新日恒力一直受到高负债的困扰。6月14日，新日恒力财务总监陈瑞在投资者互动平台曾表示，公司目前债务高企是因为收购博雅干细胞80%股权引起。从公司财务公告显示看，新日恒力今年一季度的资产负债率达到75%。

“对博雅干细胞的收购，在增发之后才算是正式完成，定向增发是对去年用现金负债收购后的一个补充，这样的方式在资本市场并不奇怪。”浙江一家股权投资公司合伙人张明华分析说。

　　此次对博雅干细胞公司输送1440万利润的英科赛尔也四处举债。该公司近一年的财务指标如下：总资产149万余元，负债548万余元，股东权益负债接近400万。这种情况之下，英科赛尔依然向博雅干细胞请求关于临床国际认证技术咨询和技术服务。